导语
医美市场在消费升级大背景下具有高增长确定性，内在需求外在供给双双推动市场进一步渗透下沉扩容。本篇报告，立足于需求端和供给端分析目前的市场格局和趋势，深度剖析国内医美中游各类针剂产品线、海外龙头和行业复盘，对医美产业的研究方法和标的潜力给予探讨和分析，供投资者参考。
摘要
需求端：抗衰老需求年轻化+高学历人群熟龄化共促医美大发展；供给端：监管从严+高性价比国产针剂崛起加速本土医美龙头诞生。
1）需求端：国内医美市场年预计亿元（-19年CAGR达29%；手术类/非手术类为亿元/亿元）。①分拆用户画像看，女性占9成，年轻化熟龄化明显。我们认为，医美年轻化主要系90、95后对新事物接受度高花钱意愿强，来自职场及婚恋等多方面压力更大，在医美针剂等功效日益齐全+小红书等KOL种草+医美平台加速推广普及下，对抗衰老和皮肤保养等医美需求实现快速普及。医美熟龄化则主要是70后等新一代熟龄群体拥有更高教育经济条件，对抗衰老医美的触达率、接受度和购买力相比60后群体均更强，因此对医美的使用和渗透率也在快速增长。②分拆需求类目看，轻医美（非手术类）创伤小、恢复快及价位适中，对入门群体友好，在我国-19年收入规模实现翻倍增长，占比提至42%。此外，求美群体消费习惯一旦形成难以完全戒掉，高粘性高复购属性突出。对比海外，国内目前医美渗透率约3.6%，远低于日本（11.0%）和韩国（20.5%），且轻医美占比42%同样低于日韩的60%+占比，重点看好国内轻医美及医美整体产业未来10年的大发展。
2）供给端：①医院看，国内年非法经营的医美机构超8万家，占比86%，有证并合规医美仅占12%；且医美针剂等应用中估测3枚就有2枚为水货假货（据经济学人数据），总体需大于求的市场背景下“黑医美水货假货”现象丛生。②分拆竞争格局看，国家不断出台*策监管形为打击实为保护合规药械企业和服务机构，预计合规医美机构占比将从年的40%提升至年的75%；叠加资本助力，本土医美药剂龙头+医院连锁化和市占率有望加速提升。
行业竞争格局：解构上中下游价值链。1）上游：以玻尿酸等原料为主，产地集中（山东占全球产量八成），盈利良好（龙头毛利率70%+），其中华熙生物呈一家独大占全球市场39%，未来在玻尿酸原料横向多领域拓展下需求有望持续增长。
2）中游：市场短期内合规产品的服务主要以中游供给为导向而非终端需求。虽目前针剂类药械供给以肉*和玻尿酸注射为主，但仍有众多细分多元需求尚未满足，新品涌现将持续推动医美下游需求扩容。
①肉*素：作用于祛皱抗衰和瘦脸瘦腿。我国肉*原先为保妥适和衡力两品牌主导，四环医药在年开始独家代理韩国肉*销量第一品牌——乐提葆，以轻奢路线布局打破两级主导，有望实现快速铺货放量。爱美客、华东医药等龙头亦在紧密布局肉*市场。
②玻尿酸：可作填充塑形和水光保护剂使用。产品呈现乔雅登独占高端领域，而较多大众价位的本土品牌呈现一定的同质化竞争。对此，我们核心看好，如爱美客的嗨体颈纹针及“熊猫针”、华熙生物的“御龄双子针”等凭借针对细分空白领域而制造营销记忆点，形成“项目=产品”独占局面，可对企业议价能力和销路奠定良好护城河。此外，单纯玻尿酸填充产品时效有限，刺激胶原形成具有紧致提升功效的再生型填充剂应运而生：华东医药引进的“少女针”已获批上市，爱美客在研产品“童颜针”已进入临床阶段。水光方面华熙生物、爱美客等纷纷推出品质补水+营养针剂，近年来增速迅猛，实现概念快速普及。③细分针剂：多元的市场需求于灰色市场暗潮汹涌。针对眼周问题的胶原蛋白针剂呈现台湾双美一家独大格局，但由于定价偏高下沉潜力受限；而“熊猫针”在一定程度上可替代胶原蛋白功效，定价适中下沉潜力较好。溶脂针符合以瘦为美的流行趋势水下市场猖獗，目前爱美客、复锐医疗科技均已有管线布局。展望海外市场，提升针、淡斑针等多抗衰维养领域我国药械端仍处于空白阶段，远期有待药械研发生产商“自研+外沿投资+合作引进”方式布局推进管线完善。
3）下游线上平台：监管*策趋严挤压灰色机构空间，品牌连锁医美机构依靠会员高回购和品牌效应下，自有渠道流量优势显著（传统过度依赖第三方渠道获客的医美机构利润率往往仅维持5~10%左右），叠加资本助力市占率有望加速提升。线上服务平台则以新氧、更美App为代表的O2O线上医美服务平台涌入打破传统线下、百度竞价的机构宣传模式，为消费者和机构搭建第三方平台，扮演社区+电商+问诊三重角色；美团、阿里等综合平台依托庞大流量池也纷纷入局。
海外龙头艾尔建搭建医师学院赋能生态，国内龙头爱美客、华熙等均积极布局强化品牌及终端口碑。药械龙头艾尔建通过“坚石型”产品并购布局，平台化生态打造，丰富管线前瞻洞察需求；并在国内深入打造医师学院，扩大中国区销售团队，以2B2C模式帮助品牌形象传递至终端求美者，巩固品牌地位以及反向赋能产品，形成品牌背书效应。国内头部企业爱美客、华熙生物等也均向下游培训布局，打造交流教育学院平台，由产品打造延伸至品牌建设，发挥生态协同并降低新品推广成本。
◆投资建议
1）上游：玻尿酸头部企业高度集中且盈利能力强，功能护肤、食品应用等多领域拓展有望持续打开市场需求，重点看好华熙生物、鲁商发展。2）中游：对于企业而言，医美药械的技术研发和药械资质壁垒高（属三类药械，在NMPA标准的严格过批下耗时长达3年及以上），且消费医疗属性不受医保集采限价影响（医美药械端毛利率高达八成且净利率50+%），我们核心看好拥有前瞻性的产品布局，且能够持续推出更细分和多元产品的药械商：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、昊海生科等。3）下游：重点看好资本实力雄厚、布局医美规划清医院布局的医美龙头：朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球、医美国际、瑞丽医美、华韩整形等。
◆风险提示
疫情恢复不及预期风险；医疗行业*策影响风险；医美行业安全卫生时间影响风险等。
目录
正文
1.
医美市场向好，两千亿乘风而起
1.1.现代医美产业发展迅速渗透率有待提升
1.1.1.国内外医美的起源与历史——硝烟中的玫瑰
医疗整形美容虽在我国日常生活中是一个近年来开始流行的选择性消费，但其历史已有上百年。医疗美容的起源可以追溯到古印度鼻再造术，同时我国《晋书》中亦有提到类似的唇腭裂修补手术，早在古代人们已经开始寻求医疗手段来弥补一些外形的缺陷与遗憾。整形手术的英语“plasticsugery”中，“plastic”取自希腊语中的“plastilkos”，该词原意不是指变美，而是指将身体变形受伤的部位重建修复。在近代，随着现代医学技术成熟发展和病*、战争乃至种族主义的催化下，医疗整形美容行业在西方初见雏形逐渐完善。年德国外科医师CarlFerdinandVonGraefe提出了“整形”概念，进入19世纪无痛麻醉术与无菌手术方式提升了手术成功率减缓了病人的痛苦。年国际整形外科医师协会在瑞典斯德哥尔摩成立。二战之后西方经济进入*金复苏时期，医美行业在欧洲、北美经济发达的地区蓬勃发展步入普通人的生活。
中国医美行业受历史原因影响起步略晚，发展主要分为三个阶段：萌芽期（-）、起步期（-）和发展期（至今）。医院首次设立整形外科标志着中国整形行业的正式开端，随后我国一些医学院纷纷成立整形外科，设置专科病床，收治各种类型的整形外科病人，但主要满足被动需求，为毁容致畸的战士进行修复再塑。年医美上游产业华熙生物于港股上市，年行业自律组织中国整形美容协会成立。而伴随着互联网发展信息爆炸式传播和群众对医美认识的放开，民营服务机构和平台公司大量涌入抢占市场份额，我国医疗美容整形行业步入增速迅猛的发展期。
回顾医美整形行业历史轨迹，求美者带着不同的诉求怀医院诊所寻求“蜕变”。表面看来，求美者或是希望改善外表先天后天的缺陷，或是迎合大众审美在职场和婚恋中寻求更高的“个人附加价值”，亦或追求完美取悦自我提升自信，都是一种寻求自我认同的过程。我们相信在这个更加开放多元追求审美的当代社会，人们借助医疗的手段而进行外形改善的消费行为将愈发普遍和被理解，而驱动医美产业更良性可持续的成长发展。
1.1.2.全球医美市场蓬勃发展，国内市场增速亮眼潜力空间广阔
全球医美行业增长稳定持续扩容。年-年全球医美市场稳速扩容年复合增长率为8.94%，年市场空间高达1,亿美元，突破万亿人民币规模。根据ISAPS以及德勤咨询的测算，全球医美市场增速将略微回落保持7%左右，预计在年达到1,亿美元。根据FrostSullivan调查显示，年全球前五大服务市场分别为美国、中国、巴西、韩国和俄罗斯。预计-年中国医美市场收入规模年复合增长率为24.2%，而医美第一大国美国仅为3.7%，巴西、韩国及俄罗斯增速均低于10%皆处于低速扩容稳健增长的阶段。中国凭借人口基数和人均可支配收入的迅速增加目前位列前茅。随着社会审美需求提升，未来市场增长趋势仍保持乐观。
我国医美行业处于高速发展期增速高于全球平均。由于上世纪中国整体经济一定程度的滞后和对外开放水平限制，国内的医美行业一直处于较边缘地带。随着近年来经济发展国民收入水平提高、医美技术产品革新优化、韩流欧美风席卷以及人们审美提升对医美持有更开放态度，中国医美行业在-年之间维持了29%的高速增长，显著高于世界平均增速8%。年中国医美市场规模预计亿元，由于全年持续受到新冠疫情的反复影响，医美消费需求受到一定程度的抑制，导致行业增速同比有所放缓；但相信后期会逐步回暖乃至出现报复性消费反弹，预计行业增速于年将上升至18%。
我国医美渗透率较低，未来具有大幅提升空间。相较于医美产业更为成熟的美国、韩国，我国医美市场目前渗透率和人均医美诊疗次数显著偏低。年我国医美项目渗透率为3.6%，而日本和韩国则高居11.0%和20.5%。同年韩国和美国每千人医美诊疗次数达86.3次和51.5次，而中国仅为16.7次。医美市场的繁荣受到经济环境、人口、审美文化乃至社会平等状况多维度因素影响。我们认为，未来中国医美渗透率的提升潜力可观。
1.1.3.市场聚焦轻医美，潮流安全用户粘性高
美容分为生活美容与医疗美容。生活美容是指运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，对人体所进行的皮肤护理、按摩等带有保养或者保健性质的非侵入性的美容护理。根据《医疗美容服务管理办法（年修正本）》，医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均由经注册的专业医师及医疗专家进行：1）手术类医疗美容服务（外科诊疗）：是指通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。2）非手术类医疗美容服务：又称为微整形轻医美（非外科诊疗），主要包括注射疗法和光电疗法。注射疗法指通过注射肉*杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。光电疗法使用激光射频等收紧深层皮肤、去除色素和重塑肌肤表层等。
全球非外科手术占比过半，轻医美微创风险低风靡东亚。根据艾瑞咨询年的观察，全球市场上非外科手术类案例占比过半达54%。由于各国审美、技术擅长领域及美容外科手术接受程度不同，此比例差异幅度较大。巴西和泰国受当地风俗影响且对美容整形手术类项目接受度较高，导致手术类案例占比偏高。而处东亚地区的日本韩国消费者则偏爱自然较为保守，非手术类案例占比均超过60%。非外科类轻医美凭借创伤小、风险低、恢复时间短及价位适中的特点在继续风靡市场。
中国轻医美占比持续上升，收入规模实现四年翻倍。根据FrostSullivan数据，年-年中国美容非外科诊疗收入规模持续提升体量实现翻倍，市场占比39.09%上升至41.78%。FrostSullivan预计年-年美容非外科诊疗收入年复合增长率达19.2%，高于美容外科诊疗收入的15.8%。由于美容外科诊疗的普遍客单价会更高于美容非外科诊疗，所以就实际案例数量而言我国非外科类诊疗数量占比会更高。
高粘性高复购消耗属性突出。轻医美项目以活性材料注射和光电项目为主，维持效果相对偏短。轻医美客户普遍消费惯性高，多数人一旦体验了自我容貌上升至更好的状态，就很难接受药物代谢之后状态退回至从前，多数客户会选择持续消费粘性较高。因此轻医美复购率偏高，容易成为医美行业的高频粘性客户。基于德勤美团《中国医美市场趋势洞察报告》，年销量前十大细分项目分别为医美皮肤管理、激光脱毛、肉*素、玻尿酸、口腔、水光针、眼部整形、抗衰老、光子嫩肤和美体塑形；年复购前十大医美细分项目分别为光子嫩肤、皮秒激光、眼部整形、美容皮肤、植发、抗衰老、鼻部整形、玻尿酸、水光针和热玛吉。销量前十和复购前十的项目中皆主要以注射无创类的轻医美为主。例如光子嫩肤和皮秒激光，都是运用光电技术改善色素性皮肤问题和改善皮肤质地的治疗，通常以疗程为单位进行数次治疗,在治疗中配合水光针类产品而达到更佳复合效果。
1.2.市场万变而抗衰不变：风向由改头换面走向存储青春
全球抗衰市场已破千亿，“存储青春”概念呈年轻化趋势。对抗衰老一直是全球美业共同的话题，在医疗美容求美方向中，我国消费者需求和认知正在从以往的“改头换面”转向“储存青春”抗老维养。根据ResearchMarkets研究，全球抗衰老服务市场于年已破千亿人民币，而预计将以CAGR5.1%的增速于年达到亿美金。抗衰老话题在我国社交媒体备受热议，成为年轻人最为